Sukuk vs Eurobonds

Sukuk vs Eurobonds: Apakah ada selisih nilai risiko?

I.     PENDAHULUAN

Pasar untuk sukuk-sukuk telah berkembang pesat dalam beberapa tahun terakhir, dari kurang dari $ 8 miliar pada tahun 2003 menjadi $ 50 miliar pada pertengahan 2007. Sukuk memberikan pemerintah yang berdaulat dan perusahaan dengan akses ke likuiditas yang besar dan berkembang di negara Islam, di samping investor dasar konvensional. Struktur Sukuk kini mapan di beberapa perusahaan dan berdaulat / supranasional isu di pasar obligasi internasional. Malaysia dan Teluk wilayah adalah hubungan utama untuk penerbitan Sukuk, namun, Sukuk penerbitan tidak terbatas pada Negara-negara Islam. Ada  banyak emiten dari Amerika Serikat, Eropa, dan Asia. Obligasi tersebut telah diterbitkan oleh peminjam berdaulat seperti Negara Qatar, Bahrain Monetary Agency, Pemerintah Pakistan, Pemerintah Malaysia, dan Negara Saxony-Jerman, di samping lembaga-lembaga internasional seperti Bank Pembangunan Islam dan perusahaan seperti Nestle, beberapa perusahaan minyak, perusahaan di Dubai, dan Standard Chartered Bank.

II.          DATA DAN METODOLOGI

A.    Data

Sebagian besar Sukuk adalah utang korporasi dan karenanya mempelajari efek dari sukuk pada struktur risiko tersebut sebagai portofolio utang sangatlah penting. Sampai saat ini, jumlah dari korporasi yang telah menerbitkan sukuk serta obligasi konvensional sangat kecil. Sebagaimana telah disebutkan, pasar sukuk pada tahap awal dan sebagian besar perdagangan dibatasi pada pasar primer.

Di beberapa kasus, data sekunder pasar yang telah tersedia tidak dapat diolah secara maksimal untuk digunakan sebagai pengambil kesimpulan yang wajar  karena keterbatasan waktu. Karena pembatasan ini, kita memiliki keterbatasan penelitian  hanya pada masalah Sukuk dan obligasi konvensional di pasar internasional untuk data pasar sekunder yang tersedia.

Obligasi dalam negeri yang dikecualikan karena keterbatasan ketersediaan data sekunder harga pasar yang diperlukan untuk mengevaluasi volatilitas dan risiko. Negara dalam studi kami meliputi Malaysia, Pakistan, Qatar, dan Bahrain.

Data harga bersih, yang didefinisikan sebagai harga perdagangan dikurangi bunga yang masih harus dibayar di antara kupon. Pembayaran untuk setiap obligasi, yang diperoleh dari waktu penerbitan atau tanggal pertama yang tersedia untilend-Juni 2007. Data harga bersih, kembali dihitung dan digunakan dalam VaR perhitungan. Data berasal dari dua sumber yang berbedah yaitu dari harga mingguan dan harian  yang di download dari DataStream untuk obligasi Malaysia, Pakistan, dan Qatar dari tanggal penerbitan sampai akhir Juni 2007. Data untuk Bahrain  di download dari Bloomberg, namun Data yang tersedia hanya dari Agustus 2006 daripada tanggal penerbitan awal.

B.    Metodologi

Metode Nilai-at-Risk digunakan untuk menguji apakah pengenalan Sukuk untuk obligasi portofolio menciptakan manfaat diversifikasi. Secara formal, VaR mengukur kemungkinan hilangnya portofolio selama periode holding tertentu pada tingkat kepercayaan tertentu, dalam kondisi normal pasar (Jorion 2006). Dengan kata lain, VaR merupakan ekspresi dari portofolio risiko pasar, yang mewakili jumlah maksimum yang mungkin hilang selama holding period.

Misalnya metode VaR dapat menyatakan dengan satu persen probabilitas atau 99 persen tingkat kepercayaan bahwa sejumlah dolar akan hilang di hari tertentu, bulan, atau tahun. Berbagai metode, termasuk teknik simulasi yang diterapkan untuk memperkirakan distribusi nilai portofolio masa depan dan untuk menghitung kemungkinan kerugian dengan menggunakan data historis. VaR didasarkan pada varians dari pengembalian portofolio:

σ p=wΣ’w                                                                                (1)

   Dimana:       w = vektor bobot untuk efek berbagai portofolio,

'w = dialihkan vektor bobot dalam portofolio, dan

Σ=varians-kovarians matriks pengembalian efek dalam portofolio

VaR portofolio dapat dibangun dari kombinasi risiko yang mendasar sekuritas. Dengan kata lain, itu merupakan amplop untuk volatilitas dan korelasi antara variabel berbagai risiko dari waktu ke waktu. Beberapa metode dapat digunakan untuk menghitung VaR. Pendekatan varians-kovarians, juga disebut pendekatan delta-normal, menggunakan metode umum. Oleh karena itu kita dapat menghitung nilai resiko portofolio dengan menggunakan persamaan (1):

VaRp = - (μp-α σpW)                                                                         (2)

Dimana:          α = standar normal menyimpang (misalnya, 2,33 untuk tingkat kepercayaan 99 persen),

μp kembali = rata-rata portofolio, dan

W=nilai awal portofolio.

Volatilitas yang lebih rendah menyiratkan VaR yang lebih kecil. Dalam hal portofolio aset, volatilitas yang lebih rendah diperoleh jika pengembalian aset konstituen memiliki korelasi kecil atau bahkan negatif. Keuntungan  dari diversifikasi timbul dengan melakukan diversifikasi portofolio aset yang kembali dan berkorelasi positif.

III. APLIKASI SUKUK DAN EUROBOND

Untuk perhitungan, dua hipotetis portofolio obligasi dengan nilai dolar yang sama ($ 100 juta) menawarkan alternatif investasi yang berbeda. Yang pertama adalah portofolio obligasi terdiri dari Sukuk serta obligasi konvensional sedangkan portofolio kedua hanya terdiri dari obligasi konvensional. Berat keamanan masing-masing dalam portofolio sebanding dengan yang masalah ukuran. Seperti dijelaskan dalam bagian tentang metodologi, varians-kovarians dan korelasi matriks yang dibentuk untuk dapat menghitung VaR tersebut.

Untuk menghitung VaR tersebut, nilai holding period dan interval kepercayaan harusditentukan. Pilihan holding period sangat tergantung pada konteks
 aplikasi. Meskipun industri biasanya menggunakan vars harian untuk pengendalian risiko internal (Hartmann, Straetmans dan de Vries, 2004), bank telah disarankan oleh Basel Komite untuk menerapkan holding period 10 hari dan tingkat kepercayaan 99% untuk menentukan regulatory capital minimum yang diperlukan untuk melindungi risiko pasar. Kami memilih interval kepercayaan 99% dan holding period seminggu, atau 5 hari kerja. Alasan untuk tidak memilih holding period harian terletak pada likuiditas terbatas posisi. Implisit dalam definisi VaR adalah asumsi bahwa pemegang portofolio harus mampu membeli atau menjual pada harga pasar yang sedang berlangsung selama holding period. Mengingat relatif ilikuiditas Sukuk, yang jelas dari rasio hari diperdagangkan dilaporkan, kita mempertimbangkan holding period dari seminggu atau 5 hari kerja.

VaR dihitung untuk nilai portofolio sebesar $ 100 juta dan kesalahan estimasi disediakan untuk perbandingan yang lebih baik nilai VaR untuk portofolio yang berbeda di setiap negara. Misalnya, delta-normal methodshows suatu VaR dari $ 1.110.000 untuk portofolio dari semua obligasi Pakistan. Ini menyiratkan bahwa salah satu dapat mengharapkan kerugian mingguan pada nilai pasar portofolio tidak akan lebih besar dari $ 1,11 juta atau 1,11% dari nilai (per akhir Juni 2007) 99% dari waktunya. Ini juga berarti bahwa ada kemungkinan 1% bahwa kerugian bisa lebih besar dari $ 1.110.000. Angka yang sesuai untuk portofolio non-konvensional atau Sukuk berdiri di $ 1.530.000. Untuk membandingkan angka, orang harus mengambil kesalahan estimasi ke account, yang dalam kasus ini dan lainnya menyiratkan bahwa dua angka secara statistik berbeda satu sama lain. Oleh karena itu, pengenalan Sukuk berjumlah penurunan 27% di VaR untuk portfolio obligasi Pakistan, berdasarkan
delta-normal metode.

Metode delta-normal, berarti hasil yang sama untuk emiten lainnya. Inklusi dari Sukuk di portofolio obligasi konvensional Malaysia, mengurangi VaR dari $ 0.860.000 untuk $ 0.770.000, pengurangan 11%. Pengurangan VaR untuk Qatar dan Bahrain jumlah 17% dan 40%. Untuk semua emiten, VaR portofolio hanya obligasi konvensional secara statistik berbeda dengan VaR portofolio obligasi konvensional dan Sukuk bersama-sama. Monte-Carlo perkiraan Simulasi, juga menunjukkan bahwa untuk setiap emiten, masuknya Sukuk meningkatkan VaR portofolio secara signifikan. Penurunan berdiri VaR sebesar 11%, 15%, 18%, dan 32% untuk portofolio dari Malaysia, Pakistan, Qatar, dan Bahrain masing-masing.

IV.            KESIMPULAN

Makalah ini menunjukkan bukti bahwa Sukuk-bertentangan dengan pandangan kami sebelumnya -berbagai jenis instrumen dibanding obligasi konvensional, sebagaimana dibuktikan oleh perilaku harga yang berbeda. Jika investor siap untuk mengalokasikan sejumlah dana dalam obligasi dari suatu penerbit tertentu, diversifikasi dengan memasukkan Sukuk dalam portofolio investasi secara signifikan dapat mengurangi VaR portofolio dibandingkan dengan strategi investasi hanya dalam obligasi konvensional penerbit itu. Hasilnya luas sama dalam kedua metode yang digunakan dalam analisis ini, yaitu pendekatan delta-normal dan simulasi Monte-Carlo. Meskipun isu-isu internasional Sukuk mirip dengan obligasi konvensional ketika datang  seperti pada prosedur penilaian, penerbitan dan penebusan, pembayaran kupon, dan default klausa, korelasi pengembalian Sukuk dengan pengembalian obligasi konvensional jauh lebih kecil daripada korelasi pengembalian obligasi konvensional dengan satu sama lain. Jika instrumen tidak sempurna berkorelasi dengan aset lainnya dalam portofolio, menurut definisi salah satu harus mengharapkan beberapa pengurangan VaR. Memang, bagian dari pengurangan VaR dalam penelitian kami adalah karena manfaat diperoleh dari diversifikasi melalui hanya menambahkan instrumen lain untuk portofolio dengan berbeda durasi. Namun demikian, VaR berkurang bukan hanya karena masuknya tambahan instrumen dalam portofolio melainkan merupakan hasil dari perilaku yang sangat berbeda dari harga Sukuk di pasar sekunder dibandingkan dengan obligasi konvensional. Sebagai contoh, dalam kasus Bahrain, di mana Sukuk dan obligasi konvensional memiliki jangka waktu yang sama, korelasi kembali masih mendekati nol. Ada keterbatasan tertentu untuk penelitian ini. Keuntungan mungkin dari diversifikasi harus dievaluasi terhadap pengembalian yang lebih rendah dan risiko likuiditas Sukuk. Sebagian besar waktu, mungkin karena struktur pasar yang tersegmentasi, Sukuk menawarkan tingkat pengembalian yang lebih rendah dibandingkan dengan konvensional obligasi. Sukuk juga instrumen likuid dibandingkan dengan obligasi konvensional dibuktikan dengan kurangnya aktivitas pasar sekunder. Ilikuiditas tersebut membebankan risiko lebih portofolio pada saat-saat volatilitas. Kami telah mencoba untuk membatasi efek ini pada analisis dengan bekerja dengan data mingguan, namun, pengobatan yang lebih ketat dari efek ilikuiditas pada Harga sukuk dan premium akan diinginkan. Selain itu, volatilitas harga tidak mencerminkan volatilitas pada hari-hari perdagangan yang terjadi, tetapi tidak mencerminkan volatilitas sebenarnya harga. Mengingat keterbatasan data, bukannya konklusif, kami berharap bahwa kertas merupakan kontribusi bagi perdebatan tentang penerbitan Sukuk sebagai alternatif Investasi / instrumen pembiayaan.